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原标题：燕翔：分化的归宿（国信策略） 摘要 【国信策略燕翔：矫枉或过正 从一个极端到另一个极端】目前市场整体估值并不高，全部A股的市盈率中位数甚至还没达到2000年以来的均值水平，这意味着在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大，我们判断目前市场趋势依然是向上的，可以乐观一点。指数上涨且同时估值分化收敛的行情特征，以前也出现过好几次。 在经历了五年的大盘龙头风格之后，目前沪深300成分股市盈率中位数历史上首次超过了中证500，与中证1000基本一致。市场似乎是从一个极端又走向了另一个极端，有点矫枉过正的感觉。上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的贵很多。市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”，两者本质上相同，都是忽视短期业绩增速。 “稳定性估值溢价”是怎么来的呢？大体上有三个阶段：第一阶段，2016年到2017年供给侧改革政策利好，第二阶段，2018年到2019年上半年经济下行周期大公司盈利相对更稳定，第三阶段，2020年2月疫情爆发后全球经济深度衰退，大公司的盈利稳定属性被放大。期间2019年下半年到2020年2月疫情前，经济若复苏，小公司表现是占优的。 市场之所以给“稳定性估值溢价”，是因为认为这是由竞争优势带来的盈利“高alpha”优势，但在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小公司有更高的盈利弹性(高beta)，那么市场就会发现大公司的盈利“高alpha”优势中，有不少可能仅仅是盈利的“低beta”属性，这部分在过去几年的经济下行周期中被放大成了“高alpha”。这就可能是今年的一个风险。 实际上，从过去长期的股市表现来看，但凡教科书公式中不曾有的高估值变量，比如漂亮50的稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年A股讨论的给研发支出估值溢价等等，最后似乎都是出现了明显的均值回归特征。这一次分化的归宿也很可能是新一轮的相对估值均值回归。大小盘风格实无定论，来回切换是普遍特征，用“机构化+产业集中”推导未来长期大盘股占优，这个逻辑不符合客观经验事实。 不过需要特别指出的是，目前市场整体估值并不高，全部A股的市盈率中位数甚至还没达到2000年以来的均值水平，这意味着在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大，我们判断目前市场趋势依然是向上的，可以乐观一点。指数上涨且同时估值分化收敛的行情特征，以前也出现过好几次。 一、矫枉或过正，从一个极端到另一个极端 众所周知，当前A股市场的最大特点就是“分化”。2020年虽然各大指数都录得了不少收益率，但市场整体的赚钱效应并不是太突出，全部A股全年上涨个数占比是54%，有46%的股票全年是下跌的(牛市中将近一半股票是下跌的)，而且全部个股的收益率中位数仅3%，与全A指数全年26%的收益率相差甚远。 A股市场这种分化的背后，反映的是自2016年以来市场风格的整体转向，即整体上大市值公司表现明显好于小市值公司，大市值龙头公司从估值折价转为了估值溢价。 大致在金融危机以后的2009年一直到2015年，A股市场在较长的时间里总体上是小市值公司表现占优，从2013年到2015年小市值公司表现占优的风格开始加速演绎，最终到2015年“小票行情”风格达到巅峰甚至出现了群魔乱舞的特征。2016年以后，在供给侧改革、注册制改革等经济环境和资本市场制度变革等推动下，市场开始纠偏，以往很多小市值公司公司不合理的估值溢价开始消失，大市值公司的价值不断被市场发现。 在这个过程中，市场风格似乎又从一个极端走向了另一个极端。 一方面，从几个主要宽基指数的估值水平看(参见图1)，2015年最高点时，沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盘股估值显著较高。而到了2021年2月底，最新的数据显示沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是29.8倍、27.8倍、34.0倍。 沪深300指数成分股市盈率中位数目前已经超过了中证500指数，与中证1000指数接近，形成了某种意义上的“倒挂”(有点类似债券中的期限利差倒挂的感觉)。不少投资者会问，这种估值的分布，300比500高，以后会不会是“新常态”？我个人认为可能性不是太大，从国际经验来看，宽基指数随着平均市值规模的减少、平均市盈率中枢递增，还是一种更常见的现象。
另一方面，市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”。大市值公司和小市值公司的估值差异，已经不仅仅是短期业绩增速可以解释的了。 从下图的PEG数据中可以看到，在目前有卖方研究覆盖的2000多家上市公司中，市值在0到50亿公司的PEG中位数仅0.7,50到100亿公司的PEG中位数是0.8,100到200亿公司的PEG中位数是1.0,200到500亿公司的PEG中位数是1.3,500亿以上公司的PEG中位数是1.6。A股上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更贵。
二、“盈利稳定性溢价”值得深思 但问题是，“稳定性估值溢价”跟“成长性估值溢价”并没有太大的区别，本质上都是脱离短期基本面而给与的长期估值溢价，这种估值溢价是在特定经济环境中产生的，其合理性和持续性是可以商榷的。 我们可以回顾下，过去几年里，A股的“稳定性估值溢价”是怎么来的。 2016年以前，大市值公司的“稳定性估值溢价”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢价。 2016年下半年开始到2017年底，在供给侧改革影响下，大公司更加受益于各项政策，当时甚至出现了统计数据中“统计局公布的工业企业利润同比增速”与“用统计局公布的利润额计算出来的同比增速”两者存在巨大缺口的现象。这是大公司获得市场“稳定性估值溢价”的第一阶段，这个阶段大公司盈利主要受益于供给侧改革。 2018年到2019年上半年，这个时期全球经济进入下行周期，经济下行周期中，大公司的盈利稳定性相比小公司更好，这是“稳定性估值溢价”的第二阶段，这个阶段的总体特征更像是大公司盈利拥有较低的beta属性。 2019年下半年美联储开始“预防性降息”，全球经济出现了弱复苏的势头，从2019年下半年到2020年2月疫情爆发前，此时市场风格均衡或者更偏向于小公司。2020年2月新冠疫情爆发后，全球进入深度经济衰退中，这是“稳定性估值溢价”的第三阶段，也是最疯狂的阶段，这个阶段实际上是一个加强版的经济下行周期第二阶段。
回顾“稳定性估值溢价”的来龙去脉，你会发现，大公司的盈利优势是由两部分构成的：供给侧改革+经济下行周期，后者影响占比可能还更大，即大公司在经济下行周期中盈利表现相对更好。这里面存在着一个风险，这个风险就是市场有可能把大公司盈利的“低beta”属性理解成了“高alpha”优势(即竞争优势)。 这个风险在2021年尤其需要注意防范，因为2021年是一个经济快速向上的复苏时期，小公司盈利很有可能拥有“高beta”属性，从而表现出更强的盈利复苏弹性，这个事情如果成立，那么大公司盈利的“高alpha”优势实际上就变成了“低beta”特征，而这个特征是中性的，不需要给太多估值溢价。 在美股70年代的漂亮50行情中，“稳定性估值溢价”最后是消失了的，漂亮50公司在1972年高点时平均市盈率是41.9倍、市场整体平均是19.3倍，到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市场整体平均是16.1倍，也就是说，漂亮50公司的相对估值出现了很强的均值回归现象。 从研究的角度来看，我个人有一个感受，就是但凡教科书上没有的变量(教科书上有的只有利润增速和贴现率)，给与估值溢价后，基本最后都出现了均值回归特征，比如稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年我们A股市场上讨论的给研发支出估值溢价等等。
三、“大小盘风格”实无定论 分化问题的背后，实际上很多都是对于大小盘风格问题的探讨，目前市场两种对立的观点都很鲜明，一种观点认为，物极必反，大盘股估值溢价过高之后会出现“均值回归”，换言之后面估值相对更低的中小盘股机会更大；另一种观点认为，由于大公司的盈利稳定性和投资者的机构化，大盘股的估值溢价会持续提升，换言之不认同“均值回归”，认为大盘股未来强者恒强甚至愈强。 大小盘风格切换，可能是目前策略研究中最没有共识结论的一个问题了，有点类似金银比价问题，很重要，但是没有很好的分析逻辑和框架。我们也大量查阅了目前市场上能够看到的，关于大小盘风格切换的各类文献，包括学术的、非学术的，国内外、海外的，基本结论就是没有结论，即很难找到一个达成共识的判断大小盘风格的逻辑或者框架。主要难点就在于，不同于行业板块的景气度判断，我们很难去判断特定时期内，到底是大公司还是小公司景气度更加占优。 在“没有定论”之外，我们总结了关于大小盘风格切换的几个经验事实，可以供投资者参考： 第一，从国内外的历史经验数据来看，“大小盘风格”总体上是来回切换的，并不是大公司或者小公司永远会占优。从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的关系，“溢价率”下降就是跑输的。 第二，“大小盘风格”表现应该跟流动性没有太大的关系，美国历史上时间最长幅度最大的一轮“小票”行情发生在漂亮50行情之后的1974年到1983年，利率是单边上行的。我们国家2013年和2017年利率都是显著上行的，但是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。
但是，关于大小盘风格，用“投资者结构优化、产业集中度提升”，这两个逻辑推导出未来一定是大盘股占优的行情风格，这个逻辑是错误的。 一个典型的反例就是，即使在全世界机构化最成熟的美国市场，从2020年4月至今，也走出了一波明显的“小票行情”，罗素2000指数大幅跑赢标普500指数。而如果放眼2010年以来过去十年多罗素2000和标普500走势的对比，又会发现两者走势总体上是均衡的。因此，即使在非常成熟的美股市场，大小盘风格也是一直来回切换的。
四、归宿：寻找新均衡点、重新均值回归 那么，分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，当然，应该是在新的均衡点上。 这主要是以基金重仓股为代表的部分高估值品种，可能出现估值收敛的行情特征。以基金重仓的前100大股票为例，目前的市盈率中位数已经要接近2015年的高点水平，然而市场整体的估值水平从2015年以来是持续下降的，这就导致了这部分基金重仓股的“相对估值”水平目前要远高于2015年高点时的位置。 如果说之前基金重仓股的“相对估值”在0.7左右是一个较低的不太合理，那么目前2以上的“相对估值”也可能是一个较高的不太合理。参考美股漂亮50后面的走势，未来这部分高估值股票的“相对估值”也可能出现均值回归，当然，“相对估值”均值回归的目标位置不一定再是原先0.7的均衡位置，可能是一个相对更高的新均衡位置。
另一方面，我们需要特别注意的是，从目前A股市场的整体估值水平来看，实际上并不高，全部A股市盈率的中位数还没有达到2000年以来的均值水平。在目前整体经济周期依然处于向上复苏的阶段中，这意味着市场还会有很多机会产生，我们判断行情发展依然是向上的趋势。
文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 本文标签： 上市快递这里那些缴税驱动电机概念股辽源能链睫毛信托板块龙头有哪些？（2点位提高再贴现率 国信策略燕翔：矫枉或过正 从一个极端到另一个极端http://b.szhdly.com.cn/lubu/5906.html 一欧元等于多少人民币首页_一亿韩元等于多少人民币_一万日元等于多少人民币官方推荐 99.99%的用户同时也查看了： 卢布兑人民币汇率卢布对人民币汇率美元97附近买入，非美反弹继续...... 2023-03-27 周末无重大消息，除了疫情还是疫情，所以继续维持周五的操作思路即可。大战当前，横枪立马，浑身是胆，令君侧安心者，唯子龙也。义气忠心，肝胆相照，盖世无双，气吞山河，百...... 标签：一元人民币可以换多少美元一万元人民币可以换多少美元一元人民币可以换多少美元多少港元 卢布兑人民币汇率一英镑等于多少美元上交所：将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股...... 2023-02-17 【上交所：将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股 与科创板保持一致】《上海证券交易所首次公开发行证...... 标签： 卢布兑人民币汇率100等于多少人民币北京证券交易所股票做市交易业务将于2月20日正式启动...... 2023-02-17 【北京证券交易所股票做市交易业务将于2月20日正式启动】为进一步推进市场改革创新，完善市场交易制度，增强市...... 标签： 卢布兑人民币汇率一块钱等于多少韩元币国泰君安：光通信创新迎配置窗口 相干大容量传输被低估...... 2023-02-17 爆款应用扛旗，技术创新催化板块估值提升。2022年AI驱动的ChatGPT聊天机器人程序发布以来，微软、Google、百度等互联...... 标签： 卢布兑人民币汇率10000人民币换多少日元华泰证券：家电景气缓步修复 盈利改善或继续兑现...... 2023-02-17 【华泰证券：家电景气缓步修复 盈利改善或继续兑现】华泰证券研报指出，国内家电市场恢复，春节错期影响逐步消...... 标签： 卢布兑人民币汇率一美元最高的时候等于多少人民币英法股市盘中连创历史新高！重磅数据出炉 道指重挫 特斯拉也崩了...... 2023-02-17 【英法股市盘中连创历史新高！重磅数据出炉 道指重挫 特斯拉也崩了】本周，英国富时100指数和法国CAC40指数盘中接...... 标签： 卢布兑人民币汇率一元人民币可以换多少美元99岁的芒格：投资中国更值得 比亚迪比特斯拉好！...... 2023-02-17 当地时间2月15日，伯克希尔哈撒韦公司副董事查理芒格出席了DailyJournal年度股东大会，并回答了全球投资者的提问。...... 标签： 卢布兑人民币汇率1000欧元等于多少人民币汇率是多少国泰君安：强国先强农 聚焦粮食安全与乡村基建...... 2023-02-15 事件：2023年2月13日，《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》(中央一号文件)发布。文件...... 标签： 卢布兑人民币汇率半个金币等于多少英镑中信建投：上游即将进入长周期价格下行通道 继续看多光伏组件...... 2023-02-15 中信建投研报认为，本轮光伏组件价格反弹主要系人为囤货所致，关键矛盾在于硅料紧缺。但短期上游价格反弹已成...... 标签： 卢布兑人民币汇率1便士是多少英镑证券时报头版评论：多管齐下引导居民从超额储蓄向消费转化...... 2023-02-15 【证券时报头版评论：多管齐下引导居民从超额储蓄向消费转化】居民存款数据增加有利有弊。对个人而言，可以抵...... 标签： 卢布兑人民币汇率一rmb等于多少日元ChatGPT从下游应用“火”到了上游芯片厂 国内谁将受益？...... 2023-02-15 【ChatGPT从下游应用“火”到了上游芯片厂 国内谁将受益？】在机构看来，ChatGPT作为AI生成内容(AIGC)的一个应用，将拉...... 标签： 卢布兑人民币汇率中国100元是多少韩元啊等了近10年 终于交房了！“抢救烂尾楼”难在哪？...... 2023-02-15 【等了近10年 终于交房了！“抢救烂尾楼”难在哪？】2023年1月30日，在等待了近10年后，云南昆明网红盘别样幸福城...... 标签： 卢布兑人民币汇率多少人民币是一卢比毒云漫天 动物死亡 民众紧急撤离！专家：数年后或现大批癌症患者...... 2023-02-14 【毒云漫天 动物死亡 民众紧急撤离！专家：数年后或现大批癌症患者】据央视新闻援引澳大利亚新闻网13日报道，这...... 标签： 卢布兑人民币汇率8000美元等于多少英镑美国1月CPI同比上涨6.4% 高于预期...... 2023-02-14 【数据】美国1月CPI同比上涨6.4%，预估上涨6.2%，前值为上涨6.5%。美国1月CPI环比上涨0.5%，预估上涨0.5%，前值为下降...... 标签： 卢布兑人民币汇率1元等于多少英镑家电股受催化起飞！重磅文件持续发酵 这些方向近十年胜率高...... 2023-02-14 【家电股受催化起飞！重磅文件持续发酵 这些方向近十年胜率高】今日(2月14日)，家电板块大幅走强，多只概念股的...... 标签： 卢布兑人民币汇率一日元相当于多少人民币多少全球市场打响“情人节战役”：今晚美国CPI吉凶叵测？...... 2023-02-14 美国劳工统计局将于北京时间今晚21:30公布1月消费者价格指数(CPI)。众多市场交易员希望从这份数据中看到，美联储是...... 标签： 卢布兑人民币汇率1美刀是多少人民币历年两会前一个月 市场怎么走？一图尽览近20年沪指表现...... 2023-02-14 历年两会召开之前的A股市场，指数一般呈现出怎样的特征？数据显示，过去20年，全国两会举行之前一个月上证指数...... 标签： 卢布兑人民币汇率半个金币等于多少英镑中信证券：行业底部明确 看好消费电子拐点向上...... 2023-02-14 中信证券研报指出，消费电子目前景气底部明确，需求端看好2023~24年“L”型回暖，供给端库存正逐步去化，且部分公...... 标签： 卢布兑人民币汇率30美元等于多少人民币俄外交部副部长：俄罗斯准备好与乌克兰进行无条件谈判...... 2023-02-11 【俄外交部副部长：俄罗斯准备好与乌克兰进行无条件谈判】当地时间2月11日，俄罗斯外交部副部长韦尔希宁在接受...... 标签： 卢布兑人民币汇率多少人民币换一美元现钞央行重磅发布！新增信贷4.9万亿、M2增速创6年新高！解读来了...... 2023-02-11 【央行重磅发布！新增信贷4.9万亿、M2增速创6年新高！解读来了】2月9日，人民银行发布的2023年1月金融统计和社会融...... 标签： 卢布兑人民币汇率47美金等于多少英镑四人抢一套房 上海新房市场重新火起来了 新一轮买房潮来袭？...... 2023-02-11 【四人抢一套房 上海新房市场重新火起来了 新一轮买房潮来袭？】春寒料峭，上海一些售楼处却一片火热。上海楼市...... 标签： 卢布兑人民币汇率马达加斯加100等于多少人民币多少北交所融资融券交易业务将于2月13日正式启动...... 2023-02-10 【北京证券交易所融资融券交易业务将于2月13日正式启动】经中国证监会批准，北京证券交易所(以下简称北交所)融资...... 标签： 卢布兑人民币汇率100泰铢等于多少人民币答案是多少证监会召开债券监管工作会议：推动债券违约风险进一步收敛 保护投资者合法权益...... 2023-02-10 【中国证监会召开2023年债券监管工作会议】2月10日，中国证监会召开2023年债券监管工作会议。会议深入学习贯彻党的...... 标签： 卢布兑人民币汇率一便士等于多少人民币100万亏剩1.99万！投资者怒告私募机构 法院这样判 涉事私募曾押中不少牛股...... 2023-02-10 【100万亏剩1.99万！投资者怒告私募机构 法院这样判 涉事私募曾押中不少牛股】近日，中国裁判文书网披露了一份民...... 标签： 卢布兑人民币汇率100台币等于多少人民币光大证券：本轮“稳增长”过程中银行股投资建议与逻辑...... 2023-02-10 “稳增长”：经济不兴、政策不止在历史上两轮经济“稳增长”时期，(1)货币政策：2008年与2014年底，货币环境均由紧...... 标签： 卢布兑人民币汇率320人民币等于多少韩元三大股指强势拉升 芯片、酿酒等板块走强 北向资金净买入超70亿元...... 2023-02-09 【三大股指强势拉升 芯片、酿酒等板块走强 北向资金净买入超70亿元】截至午间收盘，沪指涨0.62%报3252.02点，深成指...... 标签： |
