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> 　　全面注册制实施倒计时，发行定价市场化重塑打新生态

　　资本市场的“牛鼻子工程”终于落地。

　　2023年2月1日，监管部门宣告推行全面注册制，标志着中国资本市场步入市场化时代。

　　“市场化”的核心在于发行定价。当前仅科创板、创业板、北交所三大板块实现发行定价市场化。主板作为大蓝筹企业的聚集地，定价制度亟需改革。

　　如今，推动主板发行承销制度市场化改革已具备成熟条件。在借鉴科创板、创业板试点注册制改革经验后，证监会及沪深交易所围绕发行与承销环节在1日出台相关规定的征求意见稿，明确坚持市场化导向，对主板股票发行定价、规模不设限制。

　　发行人、承销商、投资者不久将共同面临全新的定价生态，发行人与中介机构能否能否合理定价，反映资产价值；投资者能否注重对个股的甄别及筛选……未来值得拭目以待。

　　发行定价机制开启新篇章

　　2月1日证监会及沪深交易所相继出台全面注册制改革文件征求意见稿，其中“发行承销”备受瞩目。

　　根据证券时报·券商中国记者梳理发行定价机制的多项规定，主板、科创板、创业板的发行定价规则基本拉齐，即全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。

　　这意味着主板长达9年时间实施“23倍发行市盈率红线”即将成为历史。

　　瑞银集团中国区总裁及瑞银证券董事长钱于军表示，占A股总市值约2/3的主板市场新股发行定价将完全市场化，资本市场优胜劣汰的功能将得到更好的发挥，市场活力也将进一步增强。

　　民生证券副总裁王学春在接受证券时报·券商中国记者采访时表示，本次注册制全面实施的重大措施之一，就是主板股票发行的市场化询价制度，主板股票的发行价格能交由市场决策，发行价格能反映发行人的价值，对于申报主板的发行人来讲，能够同科创板和创业板的企业一样，享受到同等的待遇，优质的公司能募集到更多的资金。

　　与此同时，监管层还完善以机构投资者为参与主体的询价机制，优化参与询价的投资者范围。增加期货公司作为参与询价的专业机构投资者类型，将“企业年金基金”修改为“年金基金”，范围扩大至职业年金基金。首次公开发行证券采用询价方式定价的，应当向证券公司、基金公司等专业机构投资者，以及经中国证监会批准的证券交易所规则规定的其他投资者询价。

　　值得注意的是，监管机构借鉴此前注册制试点经验，保持剔除最高报价的制度安排。即初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%。

　　另外，监管统一各板块“四个值”定价参考要求。具体而言，定价参考的“四个值”为剔除最高报价部分后网下投资者报价的中位数和加权平均数，公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金报价的中位数和加权平均数。

　　有头部券商分析称，设置高价剔除机制有助于推动机构投资者审慎作出报价决策，完善市场化定价机制。各板块“四个数”统一，扩大“四个数”参考范围，纳入合格境外投资者报价，进一步增强对长线机构报价的重视程度。

　　主板IPO估值打开上升空间

　　对主板而言，随着“23倍市盈率红线”废除，主板IPO企业发行估值有可能提升。

　　以创业板为例，证券时报·券商中国记者根据数据统计2019年至2022年期间的创业板IPO发行市盈率情况，2019年核准制下，全年平均发行市盈率为21.93倍。2020年年中创业板正式试点注册制，全年发行市盈率平均值为29.48倍。2021年-2022年创业板发行市盈率分别为30.91倍、48.08倍。

　　相应地，IPO企业募资规模也有可能增长。国泰君安新股研究团队表示，如采用市场化的定价方式，投资者乐观预期将会被较为充分的反映在定价中，新股发行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，带动主板新股平均募资金额上升到20亿元左右。其预计，2023年主板单年度募资额有望超过2100亿元，从而带动全年整体IPO规模超6200亿元。

　　粤开证券投行资本市场部副总经理雷阳表示，全面注册制实施后，主板上市企业估值可以突破，不再压价发行，受市场认可的优质企业可实现超募。将定价权交还给市场，对发行人合理估值将有助于提升企业上市意愿。

　　不过，立足于整个资本市场来看，随着全面注册制的实施，未来新股估值必然会出现分化。

　　北京一名券商投行人士认为，当有的IPO企业能实现超募，有的面临发行中止甚至发行失败，这才是良性IPO市场应有的状态。

　　上海一名券商投行高管则表示，在全面注册制时代，证券公司的承销能力与定价能力将至关重要，“核心在于能不能挖掘企业的真实价值，能不能将它成功销售出去。”在他看来，大多数券商仍不具备这样的能力。该人士认同，未来新股估值一定分化严重，好公司将得到资金追捧，资质平庸甚至基本面较差的企业会被边缘化，甚至面临发行认购不足的情况。

　　截至目前，注册制试点已有4年，至今还未出现IPO发行失败的案例。

　　打新盛宴结束

　　对投资者而言，发行定价市场化，标志着“打新”不再是无风险套利的投资。A股连续“一字板”时代即将结束，主板或也将出现上市首日破发。

　　以注册制试点为例，证券时报·券商中国记者以2021年至2022年期间在科创板与创业板上市的新股作为样本，两年时间共上市635只注册制新股，其中有95只出现上市首日破发，占比为15%。

　　回望核准制时代，新股上市后出现数十个涨停板是“23倍发行市盈率”的畸形产物。数据显示，2014年以来，共有53只个股曾在上市后连续涨停超过20个交易日。不仅投资者狂欢，新股不败神话也让部分IPO企业家将上市作为一夜暴富的目标。

　　如今，全面注册制即将实施，“无脑打新”将要结束，投资者应充分意识打新风险，提高对新股的研究能力。对企业家而言，上市暴富心态不可取，随着新股流动性分化，中小企业估值承压。

　　华安证券金融工程团队表示，主板连续多个“一字板”的现象将不复存在，破发逐步常态化，无论是对于机构还是个人，全面考验定价、判断能力的时代已经来临，全面注册制将会对打新参与者带来更大的机遇与挑战。

　　粤开证券雷阳谈到，发行人估值的提升对应着投资人盈利空间的压缩。过往配置型打新投资人将改变传统的新股申购策略，从泛泛盲打转向有取有舍，研究和价值挖掘的重要性将重新回归。

　　开源证券副总裁兼研究所所长孙金钜表示，对机构投资者而言，应进一步树立长期价值投资理念，加强对个股的基本面研究，促进资本市场的平稳健康发展。对个人投资者而言，应主动学习投资知识，提高自身对资本市场的认知和信息甄别、选股、择时等投资决策能力。

　　注册制下发行承销再优化，“绿鞋”等制度全面推广

　　近日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。同时，沪深交易所也对相关规则修改征求意见。在发行和承销环节，包括超额配售权、二次配售等多个此前在科创板、创业板等验证的制度全面进入各个板块，新股发行与承销制度进一步优化。

　　A股全市场穿上“绿鞋”

　　超额配售权，俗称“绿鞋”，又称超额配售选择权，是成熟市场的基础性制度。根据中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。此前中国电信回A股、工商银行上市等，都采用了“绿鞋”机制。

　　此次中国证监会关于《证券发行与承销管理办法 (修订草案征求意见稿)》(下称征求意见稿)中提出，“首次公开发行证券，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。放宽了主板设置绿鞋方案的相关限制，实施超额配售选择权不再需要发行4亿股以上。

　　“一方面，对市场而言，引入超额配售选择权的作用在于稳定上市初期的新股价格，防止出现破发，从而实现新股股价从一级市场向二级市场的平稳过渡。另一方面，引入超额配售选择权可实现发行人、承销商、投资者的多方共赢。”开源证券副总裁兼研究所所长孙金钜表示，对发行人和承销商而言，若新股发行后选择行使超额配售选择权，则发起人可以募集更多的资金，主承销商也可以获得更多的承销费用。对投资者而言，引入超额配售选择权对打新投资者和战略投资者均有利。超额配售选择权可通过稳定新股上市初期股价来提升新股上市后的收益率，也可通过与战略配售的同步使用提高战略投资者的获配比例。

　　华金证券有关负责人也表示，超额配售权全面引入各板块，一方面能让公司可以扩大融资规模，补充运营资金；另一方面通过超额配股权可以实现稳定企业上市以后的证券价格。同时，随着新股发行节奏的提速，承销商包销股票会存在一定的风险，如果股票销售状况不佳或者受市场巨大波动影响，承销商被动包销金额将极大提高，而绿鞋机制则一定程度上可以降低承销商的风险。

　　外资加入优先配售

　　征求意见稿还优化了网下优先配售安排，授权证券交易所对优先配售具体比例作出规定。同时，首次公开发行证券采用询价方式的，应当安排向公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金优先配售。合格境外投资者首次进入了优先配售的名单。

　　“在优先配售投资人类型中增加合格境外机构投资者，则可以更好地发挥合格境外投资者等中长期投资者对新股的研究定价能力，既能进一步促进新股发行定价的市场化，又能帮助A股上市公司优化其股权结构。”孙金钜表示。

　　前述华金证券有关负责人也认为，合格境外投资机构通常有着研究能力强、资金时间久的特点，优先配售引入合格境外投资者有利于鼓励市场更多的报价空间与参与空间，也能不断引导更多的资金参与企业长线成长，对买方机构利益重塑有积极的意义。

　　在战略配售方面，优化了战略配售机制。统一各板块战略配售主要规定，明确参与战略配售的投资者不参与网下询价，获配股份限售期不少于十二个月。参与战略配售的投资者家数不超过三十五名，战略配售比例上限不超过百分之五十。同时，允许发行人高管员工通过资管计划参与战略配售。

　　值得注意的是，“二次配售”此次也从创业板推广到了各个板块。征求意见稿提出，首次公开发行证券，市场发生重大变化，投资者弃购数量占本次公开发行证券数量的比例较大的，发行人和主承销商可以就投资者弃购部分向网下投资者进行二次配售。

　　二次配售最早是出现在创业板，此前创业板为了完善市场重大变化情况下的应对机制，在2020年就《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》征求意见时提出了二次配售。此次二次配售将全面推广到各个板块。

　　“这反映出我国新股的发行定价机制正逐渐向海外成熟资本市场靠拢，将弃购部分的新股在申购者中进行二次配售，既可以满足有意购买这部分新股的投资者的需求，又可以缓解承销商的包销压力。”孙金钜说。

　　投行转身，从“通道”回归到定价、销售本源

　　全面注册制改革已经正式启动。对于投行而言，这是一次彻底的革新，将从传统的“通道”回归到定价及销售的“本源”。而定价和销售能力将成为投行的核心竞争力。投行需要投入更多资源，坚持专业化发展道路，不断培养和巩固自身的专业能力。

　　据了解，本次改革进一步完善了新股询价定价机制。主板上市企业将不再延续23倍市盈率定价，估值可以突破。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，实现了新股市场化发行。在科创板、创业板市场化定价的试点基础上，终于迎来了全市场的市场化定价发行。

　　“这也就意味着，投行仅仅充当‘通道’成为了历史，市场化定价发行对投行提出了更高的要求与挑战”，某资深保代向证券时报·券商中国记者表示。

　　在此前的核准制下，投行的保荐承销职能被弱化。保荐业务的重要成果体现为通过中国证监会审核、领取发行批文。而在承销环节，对定价销售能力要求较低，专业能力的实现空间有限。投行在资源匹配上明显侧重于项目承揽承做，销售环节投入不足。

　　“在注册制下，发行审核侧重强化信息披露，不对项目质量发表意见，由市场对公司投资价值做出判断。发行时机的选择、发行价格的确定，与投行的研究实力和机构销售能力紧密相关。而发行企业更愿意为差异化的能力付费，这将促进行业实现良性竞争。”国信证券分析师王剑称。

　　瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军向记者表示，投行从传统的“通道”回归到定价及销售的“本源”，这必将促进投行的全面转型。注册制对投行的定价能力和销售能力将是重大考验。在此背景下，投行需要坚持专业化发展道路，不断培养和巩固自身的专业能力，尤其要提升行研能力、价值发掘能力和定价能力。

　　民生证券副总裁王学春也向记者表达了类似的看法。他说，投行必须打造市场化条件下的定价和销售能力。全面注册制后，投行基于行业研究能力，发掘企业价值，实现合理估值定价，提升销售能力，要调动券商的研究资源、销售资源和投行业务体系多方的有效协同。机构投资者在询价中的参与度和影响力显著增强，新股定价从机构博弈转变为对企业真实价值的判断，定价和销售能力将成为投行的核心竞争力。

　　“要勤练‘内功’，加强专业能力建设，结合行业、业务、财务、管理团队等综合判断企业的长期投资价值，提高企业估值定价能力，提升信息披露的针对性和有效性。”中金公司投行部负责人王曙光表示。

　　具体就定价能力而言，粤开证券投行资本市场部副总经理雷阳表示，除直接定价外，所有拟上市企业均需出具投价报告，而投价报告将成为公司合理估值的重要参考，发挥重要的价格引导作用，不但影响企业融资结果，还会影响市场参与情绪，也会挂钩券商的执业评价和分类评价。

　　在承销能力方面，他表示，IPO将不再只是卖方市场，战略配售的放开及比例提高，将使得IPO承销阶段大量工作前移，启动发行前战略投资人的锁定将成为发行成败的关键，是对投行承销能力的检验。

　　“新股的大量弃购也是对投行承销能力的考验，虽然本次改革增加了二次配售环节，但大量弃购的发生对投行的品牌声誉会带来负面效应。”某资深保代称。

　　此外，在王学春看来，市场化发行除了要求投行具有定价、承销能力以外，还需要具备项目的发现能力。他称，对项目的把握要从“可批性”向“可投性”转变，对投行筛选项目的能力提出了更高要求。全面注册制后，不论是发行的市盈率，还是上市后的市场表现，不同项目区别较大，没有良好发展前景的企业，发行市盈率不会高，甚至低于传统管制下的23倍会使得投行的包销和跟投亏损。

　　孙利军也表示，全面注册制下企业上市条件和标准包容性更强，众多新兴产业、新兴模式的企业进入资本市场，投行需对新兴产业、新兴模式深入了解，充分利用好行业团队深耕各行业的优势，发掘新兴产业中的优势企业，为市场推荐更多的优秀企业上市。

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