港币对人民币汇率美联储能否缓解全球美元荒？官方正规网站首页

　　核心观点：

　　 3月10日以来，美元流动性紧张在全球蔓延，原因来自于四个层面：第一，美国企业流动性需求大增，加剧银行资金紧张；第二，波动率加大后，基金被迫全面抛售部分资产；第三，做市商不再提供流动性；第四，油价暴跌的影响。

　　为了应对流动性的紧张，美联储自3月15日开始密集地采取多种政策措施：一是总量货币政策，二是创新型工具进一步推动向信用传导，三是暂时放松对银行的监管，四是对海外美元流动性采取调节措施。

　　从目前情况看，在美联储采取了广泛而丰富的政策措施之后，美国的资产价格和风险相关指标已经出现了改善，表明政策开始见效。我国面临的资本流动形势短期亦有边际改善，显示部分机构的资金问题得到改善，但LIBOR-OIS等指标显示海外美元流动性情况仍然紧张，未出现明显改善，这也体现出了流动性分层的状况，一部分更接近央行、银行体系的大机构，更容易获取流动性支持，已经出现改善，而部分中小企业、机构感受到流动性情况的改善还需更多时间。当然，更为根本的因素在于疫情、低油价的状况暂未改变，市场难以自发地好转。

　　我国跨境资本流动方面，2月受结汇率下降的影响，我国外汇市场供求形势有所恶化，受风险偏好恶化的影响，2月外资流入我国股市规模下降，但债市出现大规模净流入。3月因海外流动性因素陆股通大幅净流出，预计债市流入规模也将较2月明显下降。

　　以下为正文内容：

　　一、美联储能否缓解全球美元荒？

　　 1、美元流动性形势的演变

　　自2月20日海外疫情发酵以来，美股出现显著调整，但美股作为风险资产的调整并不说明流动性情况的变化，美债收益率同步快速下行，共同反映了对经济基本面的预期和风险情绪的恶化；然而3月10日之后，一方面美股继续下跌、疫情继续恶化，反映预期没有改善，另一方面美债收益率上行、黄金价格也出现剧烈调整，代表流动性的市场指标迅速恶化，美国内外美元流动性紧张在全球蔓延，造成全球资本市场剧烈震荡。

　　美元流动性突然紧张，主要来自于以下四个层面原因：

　　第一，美国企业流动性需求大增，加剧银行资金紧张。海外疫情发酵以及相应的防控措施造成零售、航空、旅游、酒店和广泛的服务业企业收入显著下滑，然而企业仍然面临着人工、房租、利息等固定支出，这使得短期企业对于银行信贷等流动资金的需求骤增，这一压力向银行传导，造成对风险资本的占用，造成银行资金同样趋于紧张。

　　第二，波动率加大后，基金被迫全面抛售部分资产。备受关注的桥水风险平价基金的大幅调整是基金面临的局面以及所需采取行动的一个缩影。风险评价基金一方面会设定整体波动率的目标，另一方面会在组合内配置不同类别的资产以获得分散化的收益，当各类别资产价格大幅波动，为实现原定波动率，基金需要对各类资产进行抛售，同时，市场的调整也可能使得基金面临着赎回压力，这同样要求基金广泛抛售所持资产，因而出现了不同国家、不同市场间的传染，所有资产价格均下跌，又更进一步加大了基金的减仓压力，形成负向循环。

　　第三，做市商不再提供流动性。做市商在资产价格剧烈调整、流动性不足的情况下，出于避免损失、规避风险的需求，也倾向于停止做市，不再为市场提供流动性，这进一步对债券市场等的流动性情况造成了显著负面影响。

　　第四，油价暴跌的影响。受全球需求预期恶化和俄罗斯、OPEC价格战影响，全球原油价格暴跌，美国页岩油气企业债券违约风险上升，同时中东主权基金开始赎回其购买的基金产品，也加剧了基金的抛售压力。

　　 2、美联储的四种应对措施

　　为了应对流动性的紧张，美联储自3月15日开始密集地采取多种政策措施。

　　（1）总量货币政策

　　降息。3月3日、3月15日美联储分别降息50BP、100BP，联邦基金目标利率已经下调至0-0.25%，降息空间已基本用尽。

　　回购。美联储直接通过增加隔夜正回购操作来向银行、非银机构（保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者）投放短期流动性。

　　不限量QE。3月23日，FOMC发布声明称，为了确保市场平稳运行和货币政策对广泛金融环境和经济的有效传导，美联储将不限量按需买入美国国债和MBS。美联储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，根本原因是原有的购买规模已经不足以缓解美元流动性异常紧张之下美债等市场的流动性紧张状况和下跌压力。在此前已出台一系列宽松政策背景下，10Y美债收益率仍然出现了快速上行，与疫情之下降低市场利率以减轻企业压力、保持流动性宽松的政策目标不符。因此，美联储不限量QE是为了应对短期市场的异常流动性状况，但也不代表美联储会无底线地持续买入，从结果看，政策出台后10Y美债收益率小幅下行后稳定在0.7%左右的水平，而非持续下行。长期来看不限量QE政策既没有量的目标，也没有价的目标，在前瞻指引和实际操作层面具有一定的模糊性，可能不适合作为长期使用的政策工具，待市场平稳后有可能重新转化为量或价（国债收益率水平、收益率曲线控制等）的目标。

　　（2）创新型工具

　　美联储推出商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场公司信贷机制（PMCCF）、二级市场公司信贷机制（SMCCF）、定期资产支持证券贷款机制（TALF）等创新型政策工具来缓解总量和结构性流动性的紧张。简而言之，创新型政策工具是在总量工具的基础上再向信用传导前进一步，希望帮助机构通过将美联储所列举的资产作为抵押换取贷款，从而一方面提供流动性，一方面阻断机构对相应资产的抛售，打破资产价格下跌所造成的负反馈。

　　（3）暂时放松对银行的监管

　　 3月27日，为应对冠状病毒疫情对全球银行体系的影响，中央银行行长及监管当局负责人会议GHOS决定对《巴塞尔协议III》的实施时间表进行推迟，修订后的杠杆率框架和全球系统重要性银行杠杆率缓冲要求、信用风险标准法、内部评级法、操作风险结构、信用估值调整结构、市场风险结构和第三支柱信息披露要求均由2022年1月1日推迟至2023年1月1日，过渡期安排的内部模型法的风险加权资产最低测算值也延期至2028年1月1日。这一调整本身也是为了降低银行压力，增强银行在特殊时期对非银机构提供更多资金支持的能力和意愿。

　　 4月1日，美联储委员会宣布暂时改变银行的补充杠杆比率规则，将把美国国债和在联储银行的存款排除在规则的计算范围之外，有效期至2021年3月31日。这一变化将暂时使相应机构的一级资本要求总共减少约2%，有助于缓解美国国债市场因冠状病毒而产生的压力，并提高银行机构向家庭和企业提供信贷的能力。

　　（4）对海外美元流动性的调节

　　 3月15日，美联储协同加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行，宣布通过美元流动性互换安排增加美元的流动性。以上所说的流动性互换安排指央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换。早在2013年10月，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等六家央行就建立了长期、无限额、多边的互换协议；3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰9家央行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元，持续时间至少为六个月，并同意将7天到期操作频率从每周增加到每天。

　　 3月31日，美联储宣布将为外国中央银行和其他国际货币当局设立一项临时回购协议安排（ FIMA），FIMA将允许FIMA账户持有人（包括中央银行和在纽约联邦储备银行有账户的其他国际货币当局）与美联储签订回购协议，临时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然后这些美元可以提供给其辖区内的机构。

　　以上安排均有助于缓解海外美元流动性紧张的问题。不过，美元流动性从海外央行到商业银行、再到非银主体的传导，需要一定的时间；对于另外受额度限制的9家央行，4500亿美元的互换规模是否能够满足当地市场的流动性需求，也有待观察；美联储的回购安排，很大程度上是为了阻断海外对美债的抛售，但对于没有持有大量美债的货币当局而言，该辖区美元流动性问题可能仍未得到充分解决。

　　 3、美元流动性现状如何？

　　（1）VIX指数有所回落。我们通常所说的VIX指数是衡量标普500指数30天到期期权隐含波动率加权平均后所得的指数，主要反应市场投资人对于未来指数波动的预期，当市场下跌时，市场参与者较在指数上涨时更有规避风险的意愿，买进看跌期权的避险需求会增加，会显著推升看跌期权的隐含波动率。

　　从2月20日开始，VIX指数从14左右水平明显上升至83左右的高点，并于3月17日之后开始回落，表明恐慌情绪暂时得到控制，不过目前仍然处于50以上的较高水平。

　　（2）美债、金价反弹。3月20日以来，10Y美债收益率出现回落，伦敦现货黄金价格显著反弹，这一组合反映了流动性形势和预期的改善。

　　（3）美国商业票据利率和企业债收益率均出现回落。商业票据和企业债利率直接代表了企业的融资成本，3月20日以来，美国不同评级、不同期限的非金融票据利率和企业债利率均出现回落，其中高评级回落幅度更大、更接近疫情前水平，低评级改善幅度较小，显示信用风险仍未得到改善。

　　（4）CDS 信用违约互换的价差有所收窄。美国金融机构CDS价差从2月24日开始出现明显上升，3月23日以来开始出现明显收窄，表明美国金融机构面临的信用风险出现下降。

　　（5）我国股市外资流入情况边际改善。2月20日以来外资开始流出A股市场，3月10日-3月23日，在海外美元流动性紧张期间，A股市场的外资流出规模最高。3月24日以来，陆股通开始出现外资的净流入，侧面反映海外流动性情况至少有部分好转。

　　（6）LIBOR-OIS 利差处于高位。LIBOR-OIS通常可以反映全球银行间市场拆借美元的信用风险和流动性风险。从2月26日开始LIBOR-OIS出现上升，3月10日之后更是加速上升，目前看，这一指标有企稳迹象，但还未明显下降，不过FRA-OIS利差已有所回落。

　　（7）TED利差未现改善。TED利差是指3个月美元LIBOR利率与3个月美债收益率之差，是反映国际金融市场的重要风险衡量指标。这一指标从3月2日开始出现明显上升，晚于其他指标的变化，显示其有一定的滞后性，并且目前仍然处于升势之中，截至3月25日，TED利差为1.31，暂未出现改善。不过这一指标目前的水平仍明显低于金融危机时达到的3.15。

　　从目前情况看，在美联储采取了广泛而丰富的政策措施之后，美国的资产价格和风险相关指标已经出现了改善，表明政策开始见效，我国面临的资本流动形势短期亦有边际改善，显示部分机构的资金问题得到改善，但LIBOR-OIS等指标显示海外美元流动性情况仍然紧张，未出现明显改善，这也体现出了流动性分层的状况，一部分更接近央行、银行体系的大机构，更容易获取流动性支持，已经出现改善，而部分中小企业、机构感受到流动性情况的改善还需更多时间。当然，更为根本的因素在于疫情、低油价的状况暂未改变，市场也无法自发地好转。

　　二、 3月陆港通资本流动速览

　　从陆股通的统计数据来看，3月份单月外资净减持A股679亿元，较2月大幅回落（2月陆股通净流入116亿元）。

　　 3月陆股通累计净流出679亿元，较上月下降795亿元。其中，沪股通3月全月累计净流出377亿元，深股通全月累计净流出301亿元。此外，港股通3月份累计流入资金1397亿港币，较上月大幅上升，目前港股通已连续14个月实现资金净流入。

　　 3月以来AH股溢价出现下降。

　　从外资的行业配置情况来看，3月份外资主要减持了食品饮料、保险、耐用消费品与服装、资本货物、材料等行业，小幅增持了医疗保健设备与服务、食品与主要用品零售电信服务等行业。

　　 3月份A股市场显著调整，其中食品饮料、医药板块表现均明显好于A股市场。

　　三、 2月外汇零售市场供求形势

　　 2月我国外汇市场供求形势有所恶化，涉外收支顺差有小幅改善，但完全被结汇率的恶化所掩盖。

　　 2月我国外汇市场供求形势边际改善，代表零售外汇市场的银行结售汇实现顺差991亿元，规模较1月份扩大550亿元，改善完全来自于银行代客结售汇的变化影响，银行自身结售汇顺差下降522亿元。

　　分项目来看，代客结售汇的经常项目、资本金融项目差额均恶化：经常项目由218亿元的顺差下降至-8亿元的逆差，与2月我国因疫情而延缓复工、贸易顺差料明显下降一致；2月资本与金融项目结售汇实现顺差59亿元，相较上月恶化297亿元，或主要受到股票市场外资流入恶化的影响。

　　 2月远期净结汇签约1101亿元，较上月上升479亿元，好于往年同期水平。

　　 2月银行代客涉外收付款实现顺差671亿元，与上月水平接近、边际改善40亿元，涉外外汇收支差额顺差大幅收窄，人民币收支差额变化不大。从经常项目的情况来看，12月由上月的逆差1097亿元恶化至逆差1434亿元，主要受服务贸易收付情况恶化的影响，货物贸易顺差小幅下降；资本与金融项目顺差规模边际上升1032亿元至2200亿元，或受到12月外资加速流入我国股票市场的影响。

　　从结售汇率的变动情况来看，2月份结汇率环比回落6.8个百分点至59.2%，售汇率下降2.0个百分点至61.8%，结汇率回落幅度大于售汇率，表明企业的结汇意愿出现恶化。

　　 2月央行外汇占款余额变动为-125.3亿元，央行对于汇率或有小幅干预，2月中美贸易形势好转继续给人民币提供了升值动力，央行干预外汇市场的必要性相对较低。港币对人民币汇率美联储能否缓解全球美元荒？2月末央行官方外汇储备余额为3.107万亿美元，环比下降88亿美元，2月美元指数走强，从而带来外汇估值效应的负向影响为-355亿美元，但由于美债利率快速下行，资产价格波动的影响为较大的正值，综合来看，实际的交易变动规模较小。

　　四、 2月境外机构人民币债券托管情况

　　根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构2月份在中债登的债券托管总量达到19516亿元，2月份单月增持债券657亿元，增持规模相较上月上升568亿元（1月增持89亿元）；境外机构2月份在上清所的债券托管总量为3162亿元，2月单月增持98亿元（1月增持57亿元），增持规模相较上月上升41亿元，其中增持同业存单74亿元（1月减持同业存单124亿元）。

　　 2月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持756亿元人民币债券，增持规模明显回升，境外机构截至2020年2月末持有的人民币债券规模为22778亿元。

　　境外机构仍青睐利率债，本月外资对国债、政金债均增持。2月份单月境外机构共增持利率债646亿元出现回升，其中增持国债306亿元（境外机构1月增持国债42亿元），增持政金债340亿元（1月增持40亿元），均大幅上升。中美利差在2月下降至132bp，较1月上升4BP，汇率风险对冲后的中美利差有较大幅度反弹。

　　分机构情况来看，2月商业银行和基金大幅增持了利率债，摊余成本法债基的大量发行可能是原因之一。商业银行、保险等配置利率分别减持利率债2222亿元、105亿元，基金、境外机构和证券公司分别增持利率债743亿元、646亿元、433亿元。

　　 2月份境外机构增持同业存单74亿元，由负转正，与人民币汇率的走势分化。

　　 2月境外机构在我国国债市场中的占比持平于8.82%（1月为8.58%），债券市场整体的境外占比为2.56%（1月为2.49%），均创新高。

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