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　　11月15日，香港恒生指数收涨4.11%，恒生科技指数涨7.3%，均创9月22日以来收盘新高。物业板块大幅上涨，融创服务涨逾37%，世茂服务涨超24%，碧桂园服务涨逾18%；哔哩哔哩涨超15%，阿里健康涨超14%，阿里巴巴涨超11%，腾讯控股涨超10%。

　　机构论市

　　中金：港股转机渐现明年或存20~25%的修复空间

　　经历了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的进一步弱势超出多数人预期。如果从2021年初算起，本轮下跌已超过19个月，为历次下行周期最长，跌幅也仅次于2008年金融危机和亚洲金融危机。从各个维度看，港股当前都已经到较极端水平。因此在当前水平上，预期反弹不难，关键是持续性如何？节奏和方向又如何把握？

　　整体看，我们预期港股转机渐现，2023年或存在20~25%的修复空间，基于6~10%的盈利增长和12~18%的估值修复。节奏上，仍需待时而动：1)初期的反弹更多体现为情绪改善和卖空回补，不完全稳固，2)明年一季度美联储政策加息停止美债利率明确下行或带来更大估值修复机会，3)国内疫情政策优化，如果进展顺利，可能在明年下半年带来更大盈利支撑下的反弹空间。方向上，在高股息基础上，优质成长(低PEG、政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药)值得重点关注。

　　港股当前面临“三重压力”，今年跌幅较大和资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：地缘局势影响风险偏好(3月俄乌局势等)、中国增长影响企业盈利(4~5月上海局部疫情)、美联储紧缩影响融资成本和流动性(8月后美债利率快速上行)，因此未来市场的修复节奏和持续性也取决于这三重压力的解决进展和程度。目前看，考虑到这三重压力都已轮番在价格中得到体现，近期美国通胀拐点和国内地产疫情政策也出现边际变化，我们认为港股情绪和估值的部分修复转机逐步显现，但反弹的持续性还需要分子端盈利的兑现和后续更多政策配合(明年下半年)。

　　估值与风险溢价：美国通胀筑顶和美联储一季度停止加息或有助港股实现估值修复，类似2019年初。港股估值一度跌至历史低位的7倍附近(MSCI中国除A股)，今年23%的估值收缩，一半因贴现率抬升，一半因风险溢价的走高，这也是港股跑输A股的主要原因之一。对于前者，美国通胀筑顶和未来美联储紧缩趋缓(我们预计年底降速、明年一季度末停止加息推动美债利率下行)可缓解部分压力，类似2019年1~3月美联储暗示停止加息后的估值驱动反弹。对于后者，港股估值中隐含的风险溢价无论是对比A股还是美股的额外补偿幅度都已是历史高位。我们综合两者估算，港股估值存在12%-18%的修复空间，对应9~9.5倍P/E.不过，在长期增长下台阶和地缘新格局下，我们测算港股的长期估值中枢或也将从此前10倍降至8~9倍P/E附近。

　　资金流向：南向资金有望继续流入，海外资金流出可控但重新流入还需基本面配合。今年以来南向资金持续流入，国内资金面宽松、汇率贬值对冲可能是主要因素，与2016和2019年初底部特征类似。相比之下，海外资金尤其是主动资金流出压力较大。目前看，由于新兴和全球基金对中国的配置比例都已明显偏低、基准情形下进一步流出压力可控，但重新回流还需要中国基本面转好为主要前提。

　　盈利基本面：关注消费需求修复；预计盈利增长6~10%。市场反弹但如果没有盈利接力持续性存疑。总量上，在当前国内已较为宽松的流动性环境下(rf)，如何提振投资回报率预期(g)是关键。从供需两层看，全球增长放缓外需趋弱背景下，内需尤其是消费需求的刺激将是后续抓手和配置重点。我们测算，以近期平均修复速度计，在政策逐步优化的假设下，国内零售明年底有望修复到长期趋势的95%，乐观情形可以修复到趋势的98%，分别对应明年5~6%的GDP增速。这一环境下，港股或可以实现6~10%的盈利增长，中下游消费板块的修复和成本压力改善值得关注。

　　配置建议：从高股息到优质成长，关注政策优化、预期反转、高景气度三个方向；关注香港长期政策进展

　　配置策略上，在高股息策略的基础上，随着上文中提到的转机兑现，逐步关注优质成长(低PEG)，例如政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。我们建议超配房地产、部分信息科技(软件与半导体)、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。

　　此外，2023年作为新一届特区政府第一年，我们也期待多项政策举措上出现较大进展。最新公布的2022年《施政报告》中已经勾勒出香港为强化金融中心地位、优化上市制度(“特专科技”公司)、着力解决产业和人才问题、并与内地进一步融合等方面的努力(互联互通机制优化、人民币计价、大湾区和北部都会区)，相关主题投资方向也值重点关注。

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